Las elecciones que celebra Alemania este domingo cobran una trascendencia política y financiera a nivel europeo que ya se intuía cuando Olaf Scholz las convocó el pasado noviembre, pero que ha ido a más ante el vertiginoso ritmo de los acontecimientos que sacuden a la Unión Europea. La mayor economía de la zona euro y pieza imprescindible en la construcción del club europeo está en horas bajas y acude a votar bajo la presión de los enormes retos que le esperan al nuevo Gobierno. A nivel doméstico, son los comicios que más interés están despertando en décadas entre los alemanes, preocupados por la inmigración y por una economía en recesión y prácticamente estancada desde la pandemia. Y a nivel europeo, las elecciones alemanas son la esperanza para una UE falta de liderazgo político, bajo la presión del auge de la extrema derecha y de la amenaza comercial y geopolítica de Donald Trump, y a la espera de que Berlín asuma más iniciativa de gasto público e inversión.
Los inversores también llevan tiempo esperando que las elecciones alemanas de este domingo dejen un escenario más favorable no solo para la renta variable germana, en máximos históricos, sino también para el conjunto de la Bolsa europea. Una señal de que el rally con que ha arrancado el año tendrá continuidad. El alza del Dax a niveles sin precedentes se ha apoyado en el fuerte componente exportador del índice, el buen desempeño de un puñado de grandes compañías y en la expectativa de que un nivel gobierno liderado por el conservador Friedrich Merz recorte impuestos y abra el debate sobre la estricta regla fiscal, conocida como el freno de deuda, que limita el déficit estructural anual a un 0,35% del PIB. Esta norma, recogida en la Constitución alemana, es la explicación a los impolutos niveles de déficit y endeudamiento del país: tan solo el 2,6% de déficit público en 2024 y una ratio de deuda sobre PIB de poco más del 62%. Si Alemania se abriera a la reforma de esa regla de oro, se abrirían las compuertas a un mayor gasto e inversión, al impulso de la economía del país. Una mejora que contagiaría al conjunto de la zona euro y a sus mercados financieros.
La composición del Bundestag que resulte de las elecciones del domingo dará una idea del margen de gasto que podría llegar a asumir Berlín ante el desafío inversor y económico que afronta la UE. Los sondeos apuntan a una victoria de la Unión Cristianodemócrata (CDU) que lidera Merz junto a la Unión Socialcristiana de Baviera (CSU), con casi el 30% de la intención de voto. La ultraderechista Alternativa para Alemania (AfD) sería la segunda fuerza política, con alrededor del 20% de los votos, seguida de los Verdes y del Partido Socialdemócrata de Olaf Scholz. Otros tres partidos, el Partido Democrático Libre de Alemania (FDP), la Alianza Sahra Wagenknecht (BSW, extrema izquierda conservadora) y Die Linke (extrema izquierda) rondan el umbral del 5% necesario para obtener representación parlamentaria. Los resultados finales dependerán en gran medida de si estos partidos superan dicha barrera.
Alemania limitó en 2009 en su Constitución el déficit estructural anual a un 0,35% del PIB, una regla ahora a debate
El escenario que se prevé más probable es el de una gran coalición de la CDU y el SPD y, quizá, los Verdes, con Merz como canciller. Aunque, según apunta François Rimeu, estratega senior de Crédit Mutuel Asset Management, “lo más importante no es si la coalición se construye en torno a dos o tres partidos. Lo que importa es si los que se oponen a cualquier reforma de la norma del freno a la deuda conseguirán una minoría de bloqueo, es decir, más del 33% de los escaños. La reforma de la Constitución requiere una mayoría de dos tercios”. Esa regla de contención del déficit fue introducida en 2009 por el gobierno de Ángela Merkel y su modificación requiere un amplio consenso político. La AfD se opone actualmente a un cambio, y si el BSW y Die Linke superan el umbral del 5% podrían dificultar enormemente cualquier reforma que haga posible un mayor gasto estructural en Alemania. Merz, aunque no se opone a reformar la norma, ha declarado en numerosas ocasiones que el nuevo gasto debe estar vinculado a programas muy concretos de inversión.
François Cabau, economista senior de la zona euro en AXA IM, señala que Alemania ha estado estancada desde 2019, lo que requiere reformas urgentes. “La reforma de la regla fiscal se está debatiendo como una forma de permitir un mayor gasto público, fundamental para áreas clave como la infraestructura y la defensa. Sin embargo, la implementación de estas políticas enfrentará largas negociaciones y los efectos positivos se verán a largo plazo. El futuro económico de Alemania sigue siendo incierto a corto plazo y cualquier cambio llevará tiempo para reflejarse en los resultados”, explica. En Pimco también rebajan expectativas respecto al efecto económico que puedan traer los comicios del domingo. La mayor gestora del mundo de renta fija cree que las elecciones no darán lugar a un cambio radical en la política fiscal, como sí espera gran parte del mercado, e invita a no caer tampoco en un exceso de optimismo respecto a los posibles efectos del fin de la guerra en Ucrania.
Crecimiento en mínimos
Alemania suma dos años de recesión económica y las perspectivas para 2025 no son muy favorables. “Las expectativas de consenso apuntan a otro año de estancamiento del crecimiento, lo que, de confirmarse, significaría que la economía lleva seis años sin crecer de manera significativa”, afirma Beth Beckett, economista de Capital Group. Alemania es la única gran economía donde el consumo privado está por debajo del nivel previo a la pandemia, incluso a pesar de un aumento del 25% en el salario mínimo.
Las previsiones para 2025 siguen revisándose a la baja de forma generalizada. El Banco Central alemán, el Fondo Monetario Internacional (FMI) y el Instituto de Kiel estiman que el crecimiento será, en el mejor de los casos, marginalmente positivo. “Alemania lleva ya dos años en recesión. Su PIB no ha crecido desde la pandemia, a pesar del aumento de la población. En otras palabras, su PIB per cápita y su PIB por persona empleada han disminuido”, añade Karsten Junius, economista jefe en J. Safra Sarasin Sustainable AM. El experto prevé que la formación de un nuevo gobierno de coalición se alargue hasta abril. “Esto conducirá a un período de estancamiento político que Alemania no puede permitirse dados sus desafíos a corto y medio plazo”, añade.
En este contexto, incluso el Bundesbank se ha mostrado dispuesto a suavizar la regla de gasto para estimular la economía, fijando un nuevo límite de déficit federal del 1% del PIB una vez que la deuda caiga del 60%. Pero otras propuestas fiscales de menor calado, y menos exigentes políticamente, pueden, sumadas a un descenso del precio de la energía, servir de impulso al crecimiento.
El país suma dos años en recesión económica y para este año se prevé un crecimiento mínimo
La alianza democristiana CDU/CSU ha hecho campaña con un programa favorable a las empresas, que incorpora políticas destinadas a reducir el impuesto de sociedades (con una bajada del tipo medio del 30% al 25%), rebajar los impuestos a la electricidad y las tarifas de acceso a la red y disminuir la carga administrativa para las compañías, que ahora además van a afrontar la losa de los aranceles de Trump. “El próximo Gobierno de Alemania deberá abordar urgentemente las debilidades estructurales de la economía y, al mismo tiempo, hacer frente a una política comercial y de defensa estadounidense cada vez más proteccionista e impredecible”, advierte Eiko Sievert, analista del sector público y soberano de Scope Ratings, que recuerda que el tipo del impuesto de sociedades alemán es elevado (29,9%), por encima de Italia (27,8%), Francia (25,8%), EE UU (25,6%) y el Reino Unido y España (25%).
En Scope han rebajado su previsión de alza del PIB alemán este año nada menos que del 0,9% al 0,1% para incluir el probable impacto de los aranceles estadounidenses y el impasse en la toma de decisiones políticas que supone la celebración de elecciones. El fuerte peso de las exportaciones en la economía alemana es de hecho una de las claves del buen comportamiento del Dax en medio del nulo crecimiento del país: apenas el 20% de los ingresos de las cotizadas germanas proceden del negocio doméstico. ¿Van a echar por tierra entonces los aranceles de Trump la buena marcha de la Bolsa germana? En Capital Group creen que no. Y en Julius Baer cuentan para este año con la Bolsa alemana para una estrategia de diversificación. “Más allá del potencial catalizador de las elecciones, las acciones alemanas están muy inclinadas hacia sectores sensibles desde el punto de vista económico, lo que encaja bien con nuestro tema para 2025 de favorecer a los cíclicos”, defienden en la firma suiza.
En Capital Group argumentan que la Bolsa alemana sigue siendo atractiva por valoración, en especial si se la compara con la estadounidense. Y recuerda que la industria del automóvil, ejemplo de la vulnerabilidad alemana ante su pérdida de competitividad y los aranceles de EE UU, ha meguado su peso en el Dax desde el 17% en 2014 a solo el 7% en 2024. En la actualidad, son las compañías financieras, industriales y tecnológicas las que tienen un mayor peso en el mercado alemán, que cuenta con sus propias siete magníficas: Siemens Energy, Rheinmetall, SAP (responsable el pasado año del 40% del alza del Dax), Munich Re, Deutsche Telekom, Allianz y Siemens.
